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短期看棉籽业务盈利修复，中长期看植提业务景气向上。棉籽业务方面，公司持续做好原料采购与产品销售的对锁经营工作，强化敞口管理，有效规避价格波动风险。25年以来棉籽行情回暖，公司锁定加工环节利润，25Q2棉籽业务持续扭亏，全年盈利改善趋势确定。植提业务方面，多产品已处于价格周期底部，价格环比企稳，目前公司已完成库存储备，向后展望随着价格改善将释放额外业绩弹性。公司作为行业领先的龙头企业，技术壁垒造就显著成本优势，多个品种的市场份额稳步提升。25年4月，美国FDA宣布计划将于26年底前实现部分天然色素对合成色素的完全替代，25Q2以来雀巢、卡夫亨氏、好时等全球食品巨头已宣布相关替换计划。此举有望推动全球人工色素的加速淘汰，天然色素发展空间伴随食品健康安全需求进一步打开，利好公司的辣椒红、叶黄素、番茄红素等天然色素需求增长。
鸿蒙智行势能加速，HUAWEI ADS引领高阶智驾。问界M92025款、问界M8持续热销蝉联销冠，尊界S800上市首月大定突破6500台超预期，享界S9销量大幅反弹，创造了6月鸿蒙智行单月全系交付52747辆，单日交付量3651辆，分别刷新鸿蒙智行单月、单日销量历史新高，问界6月荣登中国新势力品牌月度销量冠军，全系交付44685辆。两年前华为首发高阶智驾系统，AEB主动安全能力全面升级，推出不依赖高精地图的全域领航辅助，首创全向防碰撞系统（CAS）；去年发布ADS3.0，实现“车位到车位”端到端类人智驾，泊车代驾VPD正式商用；今年落地“L3Ready”方案，推动接管率下降至0.1次/千公里。问界M92025款，通过侧向与后向3个高精度固态激光雷达技术突破，华为智驾系统实现横向探测精度≤3厘米（提升500%）、距离探测精度≤3厘米（提升200%），精准识别路沿、沟渠、台阶等复杂障碍物，构建全场景安全屏障，技术迭代持续领跑行业。
投资建议：问界M8纯电延续爆款，M7大改王者归来。问界M8大定突破8万台，交付已超4万台，6月底周交付超过5600台，6月交付超21185辆。问界M92025款6月交付13718辆，累计交付突破20万辆。展望下半年，问界M8纯电有望延续爆款，M7大改王者归来挑战曾经月销3万销冠战绩。渠道+新工厂产能持续发力，H股上市推进全球化布局。华为车BU，自主新引望，引望股权10%开始贡献投资收益。人形机器人启航，有望打造新增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为1891.06亿元、2207.79亿元、2638.31亿元，同比增长30.26%、16.75%、19.50%；归母净利润分别为102.22亿元、125.95亿元、155.08亿元，同比增长71.92%、23.21%、23.13%，维持“买入”评级。
发布员工持股计划绑定人才助力长期成长。1）激励对象覆盖广泛：本次激励对象包括公司董事（不含独董）、监事、高管、中层及核心员工（总计≤358人），其中董监高7人（董事、总经理MIN ZHANG、副总张戎等）占总份额16.45%；中层管理人员及核心员工（不超过351人）占总份额83.55%。2）明确业绩考核目标：本次员工持股计划存续期36个月，解锁需同时满足公司层面业绩和个人绩效考核：过户满12个月可解锁第一批50%份额，其中2025年净利润满足≥13亿元可全部解锁，12.35~13亿元可解锁80%；过户满24个月可解锁剩余50%份额，其中2026年净利润满足≥15亿元可全部解锁，14.25~15亿元可解锁80%。我们认为，本次员工持股计划覆盖范围广泛，有助于吸引和留住优秀人才，充分调动核心人员积极性，提升经营效率，并通过阶梯式解锁与双重考核机制推动业绩增长，保障公司长期发展。
制冷剂供给端受限，行业格局良好，价格持续上涨带动公司业绩大幅预增。2025年，第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂（HFCs）继续实行生产配额管理，竞争格局持续优化，下游需求增长，市场价格稳步上行。2025年上半年，公司氟制冷剂产品均价同比大幅上涨，盈利能力稳步提升，推动公司业绩大幅预增。单季度来看，公司预计二季度实现归母净利润5.47亿元-6.41亿元，同比增长138.70%-180.08%，环比增长36.31%-59.95%。公司二季度业绩同环比均大幅预增，主要是制冷剂价格持续上涨所带动。根据百川盈孚的数据，2025Q2，制冷剂R32、R134a、R125、R22的市场均价分别是49811.48元/吨、47688.52元/吨、45270.49元/吨、35885.25元/吨，分别同比+49.63%、+52.41%、+8.35%、+33.79%，分别环比+12.73%、+6.84%、+3.97%、+5.37%，二季度主流制冷剂价格同环比继续上行。
公司发布2025年半年度业绩预告，预计实现归母/扣非归母净利润分别为27-32/22.3-27.3亿元，同比分别增长66.2%-97.0%/55.1%-89.9%。经测算，公司2025Q2预计实现归母/扣非归母净利润中值分别为22.0/20.9亿元，同比分别增长56.7%/57.7%，主要受低基数驱动；环比分别增长194.4%/429.4%，主要受销量环比高增推动。鉴于公司M8/M9车型持续发力、M7大改款潜在爆款预期、高端化推升整体盈利能力，我们上调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润分别为103.1(+5.0)/138.3(+9.4)/169.1(+0.5)亿元，当前股价对应的PE分别为21.9/16.3/13.4倍，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
公司以吸附树脂为基础，以解决客户棘手问题为导向，推动相关行业实现里程碑式进步。公司目前已打造吸附分离材料销售、系统装置销售及技术服务三大业务，终端应用于生物医药、金属、水处理、环保、食品、化工等领域，为国内吸附分离行业龙头。2004年公司用于CPC提取的大孔吸附树脂实现国产替代、2007年推出国产提镓树脂、2019年实现生产超纯水树脂的量产。未来公司将进一步加强在生命科学、高端水处理（超纯水、核电水处理、家用饮用水）等领域的研发投入，不断推进吸附树脂在高端应用领域的国产替代，打造增长新引擎。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.55、12.12、15.49亿元，EPS分别为1.88、2.39、3.05元，当前股价对应PE分别为26.35、20.77、16.25倍，首次覆盖给予“买入”评级。
2025年部分光引发剂价格上涨。2020-2025Q1公司营业收入分别为10.11、12.52、14.11、12.35、14.88、3.56亿元，同比增长-24.23%、23.83%、12.66%、-12.47%、20.52%、-0.15%。公司采取多样化营销策略，稳固现有市场份额且积极争取潜在客户，2020-2024年公司光引发剂销量从1.7万吨增长到2.3万吨，2022-2024精细化学品销量从3.1万吨增长到4.7万吨。根据百川盈孚数据，2025年光引发剂ITX价格从13.3万元/吨涨至15.5万元/吨，TPO价格从7.5万元/吨涨至8.3万元/吨，907价格从6.9万元/吨涨至8.8万元/吨，184价格从3.4万元涨至4.5万元/吨。
公司半导体化学材料领域进展顺利。2024年公司光引发剂产能22850吨，在建产能500吨，产能利用率83.05%。2020年公司收购了大晶信息，投资了微芯新材，向光敏剂、中间体、树脂、单体等半导体化学材料领域核心原材料进军。公司多款半导体化学材料如光敏剂、电子级没食子酸等产品已形成吨级的销售。2024年11月“徐州大晶新材料科技集团有限公司年产4500吨光刻胶项目”进入试生产阶段；2025年3月“大晶信息化学品（徐州）有限公司年产360吨电子信息材料技改项目”进入试生产阶段。截至2024年，公司已完成20余款半导体g-线、i-线光刻胶产品和多款常规面板光刻胶产品的研发，有9款显示、半导体光刻胶产品成功导入市场客户端，并实现稳定销售。
益诺思是我国非临床安全性评价龙头公司，2022年安评细分行业市占率6.80%，仅次于药明康德和昭衍新药，国内细分行业排行第三。公司主营业务以非临床安全性评价业务为核心，2020-2024年在公司总营收占比均在82%以上，非临床药代动力学研究是公司第二大业务，2023年占公司收入的9.2%；其他业务占比5.2%左右。公司客户主要是国内创新药企，每年90%以上收入来自I类创新药物非临床研究服务。公司持股结构相对集中，国资、产投基金和员工持股平台共持。公司持股结构相对集中，国资及国资主导的产投基金持有公司超过60%股权，员工持股平台持股12.35%，三大股东类型合计持股接近73%；其中，国药集团为公司控股股东，直接和间接共持股34.42%。
非临床安全性评价是确定药物毒性与剂量关系的研究，GLP认证是非临床安全性评价行业的进入门槛，GLP实验室建设周期相对较长、认证过程繁琐、相关实验仪器和设施的固定资产开支较高，因此国内安评CRO的资源相对稀缺，竞争格局较好。公司是国内少数同时具备NMPA，OECD的GLP认证、通过美国FDA的GLP检查的企业之一；截至2023年12月31日，国内仅有六家CRO企业（含益诺思）和两家科研院所下属机构同时通过上述三家监管机构认证通过。国内上游制药企业药物安评业务外包为主，药物安全性评外包渗透率达70%。公司非临床安评竞争优势包括覆盖全球三大监管机构GLP要求的相关资质、丰富的项目记录和高素质的团队、良好的试验动物房等履约设施等。
公司主营业务以非临床安评优势业务为核心，向非临床药代动力学、药效学和临床研究CRO服务横向拓展，打造一站式服务解决方案。药代动力学是公司第二大业务，主要研究药物在人体内吸收、分布、代谢和排泄的过程。益诺思是国内少数具备放射性同位素标记研究能力的公司。随着产能逐渐释放，公司药代动力学评价子业务营收快速增长，毛利率逐年上升。2021-2022年连续两年药代动力学业务营收保持80%以上增长高增长，业务营收规模已达亿元左右；毛利率从2022年开始显著改善，2023年毛利率为45.2%，同比2021年大幅提升22pct。临床CRO盈利能力改善，2024年临床CRO营收4694万元，同比增长27.2%，毛利率大幅改善（40.3%）。2024年，国内客户收入占比达97.8%；未来，公司将以美国大型制药公司的成药性评价与美国中小客户的注册申报类业务为切入点，引流国际业务；以并购或自建方式在海外建立临床样本生物分析实验室，通过国内国外实验室联动，满足国内客户的国际多中心临床试验的生物分析需求。
公司在AIOT长尾市场继续保持高增长，规模效应显著，相关费用率有所降低，净利润增厚。本期营收增长主要得益于公司的无线SoC解决方案在更广泛的数字化场景中正被加速采纳。除了智能家居以外，能源管理、工业控制等仍然维持较好的增速。AI玩具、音乐教育、智慧农业等新兴领域开始萌芽。乐鑫科技的产品应用于泛IoT领域，着眼于长期的数字化升级，而非依赖某个行业或客户的短期爆发性增长。乐鑫科技长期以来坚持2D2B的商业模式，目前已发展成为一家物联网技术生态型公司，公司品牌影响力在全球范围持续攀升。伴随着公司开发者生态持续壮大，公司的产品品牌ESP32的身影出现在世界各地，各行各业智能化方案不断推陈出新，进一步拓展了物联网市场的增长，助力公司挖掘更多商业机会。公司毛利率仍然维持在40%以上，达到预期目标。本期的主要费用是研发投入，同比增加20%到25%。当收入增长超过研发费用增速时，经营杠杆效应推动利润迅速提升。
乐鑫科技首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片已完成工程样片测试，计划于2025年下半年正式量产。公司WiFi6E芯片搭载乐鑫科技自研的双核500MHz RISC-V处理器，支持2x2MU-MIMO与Beamforming，覆盖2.4/5/6GHz三频Wi-Fi6/6E。实测数据显示，芯片在5GHz频段、160MHz带宽下数据吞吐率可达2.1Gbps。搭载PCIe、USB、SDIO等高速接口，灵活适配多种终端形态。该芯片性能优异、性价比高，非常适合对高速无线通信有严苛要求的应用场景。依托该芯片的核心技术，乐鑫科技将推出多个规格产品，聚焦Wi-Fi6E高速数通与透传市场，进一步拓展在智能终端和网关等领域的产品布局。在推出Wi-Fi6E产品的同时，乐鑫科技团队已同步启动下一代Wi-Fi7芯片的研发工作。当前，公司在Wi-Fi技术代际上与国际顶尖厂商的差距仅为一代，已具备较强的技术竞争力。新一代产品将进一步探索多链路通信、超高带宽和低延迟特性。
乐鑫科技发布与火山引擎扣子联名AI智能体开发板，下游AI端侧产品线月份，乐鑫科技携手火山引擎扣子大模型团队，共同推出智能AI开发套件——EchoEar（喵伴）。EchoEar可实现全双工语音交互、多模态识别与智能体控制，构建更具沉浸感的人机交互体验。EchoEar主控采用乐鑫科技ESP32-S3-WROOM-1-N32R8模组，支持2.4GHz Wi-Fi和Bluetooth5(LE)无线连接。AI大模型将是未来五年产业发展的重要方向，而推动其从云端走向终端，深入到实际设备应用中，正是这一趋势的关键。作为此次联合平台的核心构建者之一，乐鑫科技将继续发挥其在无线SoC与开发生态方面的优势，助力AI能力在更多智能终端中落地，推动AIoT产业迈向更广阔的发展空间。
2025年半年度业绩预告点评：利润端持续亮眼，战略布局“乌灵菌+”，打开中期第二增长曲线，公司营业收入同比增长约12%；归母净利润预计3.68~3.88亿元（+24.3%~31.06%，同比增长24.3%~31.06%，下同），扣非归母净利润3.66~3.86亿元（+25.36%~32.21%）。单Q2季度来看，公司实现营收7.8亿元（+2.7%），预计归母净利润1.87~2.07亿元（+21%~34%），扣非归母净利润1.85~2.05亿元（+25%~39%）。扣除股权激励费用影响，公司上半年归母净利润3.8~4.0亿元，同比增长28.9%~35.7%。超此前我们的利润预期。核心产品稳健增长，院外OTC开拓成效显著：分产品来看，乌灵系列维持稳健增长，百令系列增速有所提升。单Q2季度收入放缓的原因，主要系2024年Q2中药饮片板块乌梅汤销售量较大，不考虑乌梅汤基数的影响，其他普通饮片仍保持稳健快速增长。公司积极开拓院外渠道，实现向消费者端的转型，2025上半年OTC渠道开拓效果明显。具体来说，公司选取全国头部连锁合作，实现了从院内承接到主动开拓的跨越；同时积极布局线上，满足年轻消费者需求；提升产品覆盖率，做好产品宣传，提升知名度等。公司院外OTC收入占比有望进一步提升。基于产品结构的变化及费用的精细化管理，按预告中枢计算，2025年单Q2季度净利率25%，盈利能力显著提升。
制冷剂高景气度持续，助力业绩大幅增长。2025H1，公司制冷剂外销量15.46万吨（同比-4.19%），均价39372.45元/吨（同比+61.88%），实现营业收入60.87亿元（同比+55.09%）。二季度为制冷剂传统消费旺季，公司2025Q2制冷剂业务量价环比齐升，外销量8.48万吨（同比-10.12%，环比+21.46%），均价40911.00元/吨（同比+65.31%，环比+9.09%），实现营业收入34.69亿元（同比+48.59%，环比+32.49%）。2025年制冷剂价格中枢上行，据钢联数据，截至7月9日，R22/R32/R125/R134a华东市场价分别为30000/53500/45000/50000元/吨，本年涨幅分别达到-12%/23%/14%/22%。我们认为，制冷剂行业在配额制和下游需求增长的推动下，已进入景气周期，公司作为行业龙头，盈利能力将持续提升。
非制冷剂业务中主要产品产销量稳定增长，贡献营收规模增量。氟化工业务总体增长可观：2025H1，公司氟化工原料外销量18.75万吨（同比+11.72%），均价3629.31元/吨（同比+10.24%），实现营业收入6.81亿元（同比+23.16%）；含氟聚合物材料外销量2.29万吨（同比+7.45%），均价38371.74元/吨（同比-2.80%），实现营业收入8.78亿元（同比+4.44%）；含氟精细化学品外销量2945.22吨（同比+4.43%），均价63064.02元/吨（同比+20.87%），实现营业收入1.86亿元（同比+26.22%）。其他业务表现分化：石化材料外销量28.39万吨（同比+11.48%），均价7138.48元/吨（同比-8.66%），实现营业收入20.26亿元（同比+1.83%）；基础化工产品及其它外销量96.43万吨（同比+7.55%），实现营业收入15.02亿元（同比+14.59%），基础化工产品均价1557.48元/吨（同比+6.55%）；食品包装材料外销量3.21万吨（同比-16.82%），均价11012.63元/吨（同比-2.55%），实现营业收入3.53亿元（同比-18.94%）。
投资要点：中国钢研集团金属新材料产业化平台，“2+3+4”体系构筑下多谱系业务共振发展。公司作为中国钢研科技集团旗下金属新材料产业化平台，其具体业务由自身下设的多个子公司独立进行运营。公司具备从材料到制品、器件以及系统集成开发的完整产品谱系。基于当前子公司产值规模，公司形成了“2+3+4”的结构体系，即2个核心产业（难熔钨钼、稀土永磁）、3个重点产业（非晶/纳米晶、高合金高速钢、超硬材料）、4个孵育产业（特粉、注射成型、焊接材料、可控核聚变）。“十四五”经营业绩稳步提升，2024提质增效股份转让致业绩大幅增长。2021-23年公司营业收入与归母净利润稳步提升，2年CAGR达14.26%和20.53%，核心产业（难熔钨钼、稀土永磁）贡献主要收入利润增量。2024年7月公司完成对子公司安泰环境的股份转让，全年最终实现营业收入75.73亿元，同比-7.50%；实现归母净利润3.72亿元，同比+49.26%。
2025Q2业绩预计同比增长122%-152%，或创历史新高，维持“买入”评级公司2025H1预计实现归母净利润19.7-21.3亿元，同比增长136%-155%；预计实现扣非归母净利润19.5-21.1亿元，同比增长146%-166%。其中，Q2单季预计实现归母净利润11.61-13.21亿元，同比增长122%-152%，环比增长44%-63%。H1、Q2业绩有望大幅创历史新高。报告期内公司核心产品氟制冷剂价格持续恢复性上涨，以及公司主要产品产销量稳定增长，使主营业务毛利上升、利润增长。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为14.5、10.2、8.7倍。我们看好HFCs作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”逐步形成，维持“买入”评级。2025Q2制冷剂均价大幅上涨，单边上涨趋势仍在延续，后市行情可期
2025H1公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为6.81、60.87、8.78、1.86、3.53、20.26、15.02亿元，分别同比+26.90%、+64.63%、+2.94%、-2.40%、-19.55%、+6.99%、+7.31%。其中，公司制冷剂2025Q2单季外销量为8.45万吨，同比-10.12%；均价为40,911元/吨，同比+65.31%（增长16,164元/吨），环比+9.09%（增长3,407元/吨）。据隆众资讯，6月25日，华东制冷剂大厂HFCs主流型号调涨，全面站上5万关口。其中，R32内、外贸报价均为5.4万元/吨（+2000元/吨）；R134a内、外贸报价5万元/吨（+1000元/吨）；R410a内、外贸报价均为5万元/吨（+1000元/吨），价格单边上涨趋势延续。HFCs自2024年起实行生产配额制，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求旺盛，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，HFCs作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。同时，公司克服生产经营季节性、产品市场结构性矛盾等影响因素，主动应变求变，紧紧把握市场主动，实现主要产品产销量提升。
事件：公司发布2025半年度业绩预告。预计25H1实现收入70.5亿元、同比增长5.2%；归母净利润12.5-13.7亿元、同比增长5%-15%；扣非归母净利润12.7-13.9亿元、同比增长5%-15%。其中，25Q2单季度预计实现收入34.0亿元、同比持平；归母净利润7.9-9.1亿元、同比增长1.6%-16.9%；扣非归母净利润8.1-9.3亿元、同比增长3.9%-19.5%。尽管25Q2公司受关税政策变动影响较大，但凭借全球化产能布局、电动工具新品发力、跨境电商渠道创新实现逆势增长，我们认为公司业绩有望重归稳健增长通道。关税扰动可控，全球布局+终端提价护航增长。Q2美国关税政策大幅波动，公司美国业务经营节奏上受到较大影响，综合来看，Q2共有约40天订单交付受阻。得益于公司领先的全球产能布局和自主品牌布局，通过积极海外发货以及价格调整，25Q2收入端依然实现同比持平左右；此外，公司下游欧美市场通胀环境中受益于终端价格提升，以电动工具为代表的新产品销售增加以及跨境电商渠道发力，毛利率继续提升驱动利润增长。关税阴云逐步消散，东南亚产能建设加速。当前美国“对等关税”已进入新一轮暂缓期，越南和美国已达成了20%关税协议，不确定性弱化。公司产能转移进展顺利，目前越南3期产能已投产、越南4期6月开工，泰国、柬埔寨分别有4亿美元、2亿美元产能，公司预计25年底东南亚产能接近完全覆盖对美出货敞口。公司快速反应能力受到大客户认可，订单增速高于扩产速度，我们预计随着产能释放收入将保持较快增长。
公司“工程+化工”同步发展。山东三维化学集团股份有限公司成立于1994年11月，于2010年9月在深圳证券交易所上市。公司是一家集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体、“科技+工程+实业”互驱联动发展的科技型特色化学集团公司。公司是在工程行业中是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司；在化工行业，公司是国内最大的正丙醇生产企业、国内规模领先的丁辛醇残液回收企业和正戊醇销售企业；在催化剂方面，公司是耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商。2024年主要业务稳定部署。公司2022-2024年营业收入分别为26.10、26.57、25.54亿元，分别同比-0.82%、+1.82%、-3.88%；归母净利润分别为2.74、2.82、2.63亿元，分别同比-27.48%、3.07%、-6.92%；销售毛利率分别为19.57%、21.24%、21.56%。公司2024年营业收入及利润小幅震荡主要受石化行业下游市场需求不足、产品价格低位徘徊、化工行业需求利润维持低位、化学原料以及制品竞争加剧等多重因素影响。从销量来看，公司2022-2024年残液加工类产品销量分别为5.83、6.43、6.07万吨，醇醛酯类产品销量分别为17.39、20.32、18.80万吨。公司受益于工程类新订单及项目突破。2025年以来，公司依靠自身优势，中标多个新疆煤化工项目订单。1）煤化工行业迎来新的发展机遇，“十四五”规划明确将新疆建设成为国家大型煤炭供应保障基地，政策支持下行业投资加码，煤化工步入景气上行周期。综合来看，油转化升级改造、设备升级更新、产业链下游扩能提速等石化产业结构优化升级以及新疆煤化工项目陆续启动实施、风光电氢与传统能源耦合一体化发展等产业发展方向。2）公司2025年以来，公司新中标了（部分项目合同已签署）新疆天池能源有限责任公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目低甲复叠制冷压缩机成套设备采购服务、国家能源集团新疆哈密能源化工有限公司哈密能源集成创新基地项目（一阶段煤制油工程）硫磺回收装置技术许可和设计服务、国能包头煤化工有限责任公司包头化工神华包头煤制烯烃升级示范项目硫回收装置EPC总承包、新疆山能化工有限公司准东五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目硫回收技术来源及工艺包技术服务等工程项目。
公司产品体系丰富，广泛运用于猪、反刍、家禽、水产等动物养殖领域。美农生物成立于1997年，是一家专业从事饲料添加剂和酶解蛋白饲料原料研发、生产和销售的高新技术企业。公司拥有上海美农、成都美溢德、苏州美农和乐陵美农（在建）四大基地，产品体系涵盖功能性饲料添加剂、营养性饲料添加剂和酶解蛋白饲料原料等。其中，公司功能性饲料添加剂产品主要包括调味剂和诱食物质（甜味剂和香味剂）、酸度调节剂等，营养性饲料添加剂包括缓释氮源、过瘤胃氨基酸、过瘤胃维生素和包被氧化锌等。2024年，公司主营业务收入饲料添加剂持续增长，市场地位进一步提升。酶解蛋白饲料原料减少对进口蛋白源依赖。国内饲料蛋白资源严重缺乏，导致主要的蛋白来源（如：大豆和鱼粉）高度依赖进口。与普通蛋白源相比，酶解蛋白饲料原料在蛋白质的消化吸收效率和改善动物生理机能上的优势已逐步得到饲料或养殖企业的认同和应用，已逐步成为幼龄动物（如乳仔猪、雏鸡、犊牛等）和高蛋白高能饲料需求动物（如水产、白羽肉鸡等）重要的蛋白源。公司利用合成生物学技术，进行微生物的改造和筛选，以获得独特且能规模生产应用的酶种类。公司全资子公司成都美溢德已经实现酶解大豆蛋白和酶解棉籽蛋白的规模化生产。2024年，公司成功孵化玉米酶解蛋白项目。“年产10万吨的玉米蛋白精加工项目”一期工程预计在2025年建成投产。国际市场先发优势明显，公司海外市场占有率、影响力有望进一步增强。目前，公司已在越南、俄罗斯、泰国、缅甸、菲律宾、日本、韩国、巴基斯坦、孟加拉、埃及、约旦、土耳其、巴西等40来个国家及地区建立了销售网络。2024年，公司海外业务占比38%，较2023年+9pct，同比+25%。公司在国际市场依托前瞻性全球布局，重点突破一带一路沿线国家市场，通过本土化运营网络建设与技术创新输出，构建起显著的先发优势。未来，公司将持续加大国际市场的投入，不断扩大国际市场版图，提升在国际市场的影响力和市场地位。
冲压客户结构进入拐点电镀业务催化新增长。无锡振华1989年成立至今，深耕汽车冲压业务30余年，围绕“传统业务智能化+新能源业务规模化”的双轮驱动，以上汽集团为基，小米、理想、特斯拉等驱动新增长，2025年起客户结构进入拐点、新能源业务加速，公司目标2025/2030年新能源业务占比达25%/60%。此外公司2022年拓展至高技术壁垒、高盈利能力的电镀业务，带来第二增长曲线，当前已形成冲压零部件、分拼总成件、精密电镀、模具在内的四大业务布局。深耕汽车冲压件新客户拓展+全国产能布局促进增长。行业空间：新能源车渗透率提升为传统冲压件业务带来新增长，我们测算2025年国内乘用车冲压件市场规模约2,700亿元，2025-2030年CAGR为2.6%。格局端：冲压件行业竞争格局分散，2024年CR5约9.5%，未来随整车厂对供应商的快速响应能力、就近建厂的资金实力、规模化效应下的降本能力要求提高，头部企业集中度有望逐步提升，而战略选择强势客户的能力则是对供应商的考验。技术领先+规模效应显著全国布局与客户结构完善并行。客户端：公司深耕汽车冲压业务30余年，依托“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”生产基地，在深度合作上汽集团的基础上，近年来把握新能源车渗透率提升机遇，拓展客户至特斯拉、理想、小米、智己等头部新能源主机厂，在客户选择上战略眼光突出。经营端：公司在经营管理及成本控制能力上远超行业竞争对手，于折旧摊销占比远超历史均值及行业均值的当下，仍实现毛利率和净利率的领先，未来随产能利用率提升及收入规模的持续向上，公司基于优秀的产品结构、客户结构及精细化管理能力，有望实现净利率的持续提升。
芯动联科：MEMS惯性传感器龙头公司成立于2012年，2023年在科创板上市，目前已实现从芯片设计、工艺开发到封装测试的全链条技术自主可控，其第三代MEMS陀螺仪性能达国际先进水平，可替代部分光纤/激光陀螺仪应用。公司领导层深耕半导体领域，核心技术人员在芯片设计、工艺开发等领域经验丰富。公司MEMS陀螺仪等产品覆盖高端工业、测绘测量、石油勘探、商业航天、智能驾驶、高可靠领域等，并已获得车规客户定点。公司采用Fabless模式运营，研发投入占比高。财务方面，公司盈利能力强，2024年营收4.05亿元，归母净利润2.22亿元，毛利率保持70%以上，现金流健康，无有息负债。核心产品布局——MEMS传感器系列的技术演进与市场穿透
2023液冷市占61.3%蝉联榜首，C8000液冷机密度突破至750kW以上曙光数创多年来专注于数据中心领域，在服务器液冷技术方面处于世界领先地位，公司在2023年度液冷基础设施市场份额高达61.30%，连续三年蝉联行业榜首。公司第三代C8000浸没相变液冷解决方案单机柜功率密度突破至750kW以上，再次刷新散热极限。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.05/1.50/1.95亿元，对应EPS分别为0.53/0.75/0.98元/股，对应当前股价的PE分别为111.3/78.1/59.9倍，随着各行业数据业务的增长，液冷数据中心基础设施的市场需求有望持续扩大，结合公司的技术优势及新产业基地的建成，我们认为公司发展前景较好，维持“增持”评级。积极布局海外&冷板液冷市场，斩获海外61MW大单预期海外市场新增长
公司2024年通过扩大销售队伍，在全国主要省份建立区域销售团队，拓宽销售渠道等多种方式，互联网行业中标额约为2.6亿元，同比2023年增长2倍以上。公司在2024年先后承接了鄂尔多斯、北京、郑州、德州、无锡、杭州、武汉等地多个智算中心项目。2024年，公司中标客户在马来西亚新建的2栋数据中心项目的基础设施建设，项目建设总规模合计达到61MW，以此为契机，公司于2024年7月在新加坡注册设立全资子公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场。截至2024年，公司已与日本、韩国、印尼、马来西亚、中东等地客户取得实质性接触，客户高度认可公司在数据中心液冷方面的技术能力和产品，预期海外市场未来会成为公司业务的重要组成部分之一。
公司为复合肥龙头企业，持续完善原料配套以打造更强市场竞争力公司为复合肥行业龙头，已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外的氮肥产业链、磷肥完整产业链。短期来看，公司磷复肥需求稳步增长，同时待公司70万吨合成氨、290万吨磷矿石等产能投产，公司业绩有望稳步增长。长期来看，随着公司广西贵港基地建设完成，公司有望进一步降低复合肥成本，打造更强市场竞争力。由于化工行业周期下行，我们降低对公司2025年的盈利预测，并新增2026、2027年的盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.65（前值为21.60）、13.33、16.44亿元，EPS分别为0.80（前值为1.79）、1.10、1.36元/股，当前股价对应2025-2027年PE为12.57、9.10、7.38倍，维持“买入”评级。合成氨、磷矿石、广西贵港等项目持续推进，公司复合肥成本有望持续下降
合成氨项目方面，预计2025年10月，公司将投产70万吨/年合成氨产能，进而降低公司复合肥、纯碱等终端产品生产成本。磷矿石方面，公司拥有的三宗磷矿，其中阿居洛呷磷矿和牛牛寨东段磷矿资源储量分别约1.39亿吨、1.81亿吨，采矿设计规模分别为290万吨/年、400万吨/年；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，已取得探矿权证。阿居洛呷磷矿于2025年3月启动磷矿采选工程建设，目前井巷工程及配套设施稳步推进中。未来随着磷矿石项目投产，公司磷复肥、黄磷、磷酸铁等生产所需磷矿石的将得到稳定供应。广西贵港项目方面，公司拟在广西贵港分三期建设年产200万吨合成氨、300万吨尿素、120万吨高效复合肥等产线。该项目一方面将进一步助力公司完善氮肥产业链原料的布局，另一方面将有助于填补公司在华南地区的产能空白。此外在碳中和的背景下，未来煤化工相关建设指标的获取将更加严格，公司此次获得的建设指标具有较强稀缺属性。未来随着公司上游原料产能布局逐步完善，公司复合肥产品成本有望持续下降，进而推动公司业绩稳步增长。
投资要点推荐逻辑：1）“反内卷”促内需恢复，化工静待底部回暖。新增投资支出收缩，供给端压力有望缓解，叠加国内政策支持需求增长，化工行业景气度或迎回升。2）公司是国内领先的专业智能供应链综合服务商。MGF板块海运出口箱量大幅提升及MCD板块上海金德龙贸易有限公司业务大幅提升，2024年公司实现营业总收入121.2亿元，同比上升24.3%；3）公司2025年将继续开拓越南、泰国等站点，扩大供应链服务的覆盖面。“反内卷”促内需恢复，化工静待底部回暖。2024年，受2023年低基数影响，化工主要子行业固定资产投资均实现增长，但资本开支扩张速度较2021年高点明显放缓。其中，石油、煤炭及其他燃料加工业投资同比增长14.8%，化学原料和化学制品制造业增长8.6%，化学纤维制造业增长4.7%。后续新增投资支出有望收缩，供给端压力有望缓解。同时下游部分需求保持增长，整体需求回暖，化工行业景气度或迎回升。
事件：7月4日沪电股份发布公告，经公司第八届董事会战略委员会提议，出于子公司黄石沪士电子有限公司未来经营发展的需要，同意授权管理层与黄石经济技术开发区管理委员会开展意向性项目投资磋商。授权具体内容如下：在2025年7月至2031年6月期间，在不超过人民币36亿元的总投资额度范围内，管理层可就潜在项目投资与黄石经济技术开发区管理委员会进行磋商，并签署不具有法律约束力的意向书及相关文件。昆山+黄石+泰国三地投资，彰显扩产决心。昆山：公司于24年10月已公告昆山扩产项目，公司拟投资约43亿人民币，计划建设年产约29万平方米人工智能芯片配套高端印制电路板。其中第一阶段计划年产约18万平方米高层高密度互连积层板，总投资约26.8亿元；第二阶段计划年产约11万平方米高层高密度互连积层板，总投资约16.2亿元。25年6月24日，该项目已在昆山奠基。黄石：公司已于24年将青淞厂26层以内PCB产品以及沪利微电传统汽车板产品加速向黄石沪士转移，本次黄石36亿元潜在项目投资若顺利落地，有利于公司进一步扩展中高端产能，与昆山扩产合计形成近80亿元投资组合，预计2H25起产能得到有效改善。泰国：公司已全面加速开启客户认证与产品导入工作，产能逐步释放。公司海内外三地扩产，有利于公司化解产能短板，有力保障业绩释放，彰显公司对于未来发展的信心。AI需求驱动业绩高增，前沿品类批量交付。AI相关企业通讯市场板为公司主要增长引擎，2H24高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%。2024年公司企业通讯市场板营业收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%，两者合计贡献企业通讯板近七成收入。公司在数据通讯、高速网络设备、数据中心等领域持续投入研发，提高高速产品的信号完整性、高密复杂结构、可靠性等。AI服务器方面，支持112/224Gbps速率的GPU平台产品已批量生产。网络交换机方面，公司800G交换机产品已批量供货，支持224Gbps速率，1.6T交换机产品已完成预研。用于Scale Up NPC/CPC交换机产品开始批量生产，用于Scale Out的以太网112Gbps/Lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps的产品目前已配合客户进行开发，NPO和CPO架构的交换机目前也正持续配合客户进行开发。
投资要点事件：公司发布2025年中报业绩快报，25年上半年实现归母净利润10.62-11.37亿元，同比增长40-50%；其中25Q2实现归母净利润8.96-9.72亿元，同比增长36.6%-48.2%。25年上半年实现扣非归母净利润9.26-10亿元，同比增长25%-35%，其中25Q2实现扣非归母净利润7.73-8.47亿元，同比增长21.1%-32.7%。大单品U8高增势能延续，百城工程加速全国化进程。从行业整体销量表现来看，进入Q2以来啤酒行业整体需求恢复较为良好，国家统计局数据显示25年4月-5月国内啤酒产量同比增加2.9%；燕啤作为全国性酒企同样受益于此，预计上半年大单品U8仍维持较快增速。此外从天气角度看，25年南方高温天气较多且雨涝偏少，北方虽入夏较晚但自6月后已进入持续高温状态，今年总体更为炎热少雨的天气因素或对旺季销量有积极影响。同时公司25年推出“百城工程”计划，在过往百县工程基础上，优选高线市场的十余个重点城市做深化投入，进一步提升U8在非主销区的渗透率。
核心观点公司2025H1业绩实现快速增长。7月8日，公司发布2025年半年度业绩预告。2025H1公司预计实现营收26.8-28.0亿元，同比增长16%-21%；预计实现归母净利润0.90-1.02亿元，同比增长228%-272%；预计实现扣非归母净利润0.70-0.82亿元，同比增长309-379%。根据业绩预告与一季度财务数据，公司2025Q2预计实现营收14.55-15.75亿元（预告中值为15.15亿元），同比增长10%-19%，环比增长19%-29%；预计实现归母净利润0.58-0.70亿元（预告中值为0.64亿元），同比增长142%-192%，环比增长81%-119%；预计实现扣非归母净利润0.45-0.57亿元（中值为0.51亿元），同比增长137%-200%、环比增长80%-128%。公司2025Q2稼动率持续改善，盈利能力显著提升。2025年以来国内消费电子产品以旧换新政策提振需求，公司2025Q2产能利用率持续提升、营业收入稳步增长。此外，便携式储能与海外工商储户储景气度较高，对公司收入增长亦有积极影响。按照业绩预告中值计算，公司2025Q2归母净利率约为4.2%，同比+2.4pct、环比+1.6pct。公司盈利能力显著提升或系：1）产能利用率环比改善；2）产能归集完成后、生产效率提升等。
公司重点布局空悬领域，产品市占率稳步提升。公司给孔辉汽车独家供货，保隆科技今年迅速上量，大陆汽车项目批量供货，拓普集团项目测试进展顺利，另有其他多个客户也已经小批供货。与孔辉汽车签订战略合作协议，现有扣压环和支撑环合作的基础上，共同开发控制器、减震器上的相关金属零件，ASP预计会有一定提升。公司去年自主研发的二代焊接环产线已经在多个车型上量产应用，对成本降低和产量提升均有较大的帮助。同时，与欧洲共同研发了第三代焊接环产线，可实现全自动生产，包括：精准送料、追溯性打码、折弯、焊接、整形等工序。第三代焊接环产线已于上半年到厂并成功验收，预计将于今年实现量产，这将为两类环的生产构建很强的技术、成本壁垒，助力公司进一步扩大市场份额，与客户建立更牢靠的合作关系。
事件概述：公司发布6月产销快报，6月新能源汽车批发销售38.3万辆，同比+12.0%，环比+0.03%；新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%。分品牌看，6月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.3万辆、15,783辆、18,903辆、205辆。6月批发同比增长出口表现亮眼。公司6月新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%，海外销量9.0万辆，再创新高。新能源乘用车批发中，其中插混乘用车销售17.3万辆，同比-11.5%，环比-1.1%。纯电乘用车销售20.7万辆，同比+42.5%，环比+1.2%。分品牌看，王朝海洋销量34.3万辆，秦PLUS DM-i5.0、海豹06等新车型贡献核心增量；腾势/仰望/方程豹销量3.49万辆，占比9.1%，高端化加速突破。出海表现亮眼海外建厂加速推进。受益海外车型上量及区域拓展，6月新能源出口销量9.0万辆，再创新高；出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。今年公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
我们调整扬杰科技2025年、2026年盈利预测，上调目标价至人民币60.9元，潜在升幅18.3%，重申“买入”评级。重申扬杰科技的“买入”评级：2025年以来，扬杰科技在汽车电子、消费、海外等板块增长强劲。进一步看，扬杰拟收购东莞贝特以及发布员工股权激励，为中期百亿收入目标的实现奠定良好的基础。一方面公司在汽车电子、AI服务器等领域的布局构建需求基础。另一方面，公司积极布局和拓展海外市场，打开更大的增长空间。因此，我们略微上调2025年营收和利润预测，并大幅上调2026年营收和利润预测。扬杰科技当前远期市盈率20.5x，较去年底高点的26.6x回落，估值具备吸引力。汽车电子有望成为公司的重要增长引擎：汽车电子是扬杰科技目前增长最快的下游应用领域。公司具备单车价值量200美元的产品能力。其中，中低压产品线MOS、小信号、二三极管等产品已经陆续在交付上车中。同时，碳化硅产品也在与车企客户积极沟通。公司的汽车电子业务板块未来三年增长确定性较高，公司预计复合增速有望达40%-50%，中期收入占比有望达20%。
公司专注于锰系电池正极材料的研发与制造。公司专注于锰系电池正极材料的研发与制造，持续深耕细分市场，不断推进产品迭代升级，近年来公司产业链布局也在持续完善和优化中，锰系电池材料产品应用于一次电池和新能源电池领域，品牌价值和客户认可度高。多年来，公司一直重视产业链布局，向上游资源拓展，确保高品质原料供应和低成本生产。同时公司在积极寻找其他优质锰矿资源；公司向下游产业纵深发展，形成了电解二氧化锰、四氧化三锰、锰酸锂的产业链。2024年，公司实现营业收入19.12亿元，同比下降11.6%，受原材料碳酸锂价格下降影响，锰酸锂价格下降，锰酸锂板块虽然销量上升，但收入反而同比下降；实现归母净利润3.15亿元，同比下降10.59%，主要是对联营企业的投资收益同比减少。电解液二氧化锰业务稳中有升。公司走差异化竞争道路，深化大客户战略，最大程度满足客户多元化需求；市场决策委员会及时决策，精准采购原材料，降低采购成本，生产基地积极推进技改项目，通过升级生产设备、优化工艺流程降低了人工成本、材料损耗和能源消耗。2024全年公司EMD产品产销基本平衡，销量同比增长11.63%。公司无汞碱锰型产品的市场占有率持续保持行业领先地位，进一步巩固了市场份额和品牌影响力。同时，锰矿资源布局取得进展，靖西电化取得爱屯锰矿采矿权许可证，正加快推进矿山开采相关流程。与固态电池头部企业达成战略合作。公司2024全年锰酸锂产品产销基本平衡，产能利用率提升至72%，销量同比增长16.54%，其中第四季度月均销量超2000吨，市场占有率居行业前列。控股子公司广西立劲加大与下游客户的战略合作与协同研发，与两轮车电池行业标杆企业星恒电源进一步深化合作，成为其供应商；与国内主流车厂以及固态电池头部企业达成战略合作，开展联合开发项目。此外，广西立劲顺利通过IATF16949汽车质量体系认证，湘潭立劲年产3万吨尖晶石型锰酸锂电池材料项目一期工程2万吨生产线建成并投入试运行，产能结构进一步优化。根据2024年12月2日湘潭电化科技股份有限公司投资者关系活动记录表，锰具有资源丰富、电压平台较高、安全可靠等特点，同时，固态电解质能较好改善锰基材料在液态电解液中的锰溶出，改善锰基正极材料的循环及存储性能，因此锰基材料与固态电池的参数需求存在较好的适配性，锰基材料应用于固态电池体系的机会较大。公司正在与固态电池技术的优秀企业对接并联合研发。
投资要点积极布局 hvlp5 高频铜箔， 受益于 AI 服务器高速发展。 受益于全球 AI 大模型持续快速发展， 高速运算场景下对 CCL 的要求越来越高， 高速 CCL 市场规模快速增长,催涨对高端铜箔的要求。 公司布局的 hvlp 5 高频铜箔具有高频高速低损耗的特征,以极低粗糙镜面特种铜箔,提供 AI 服务器所需的高低损耗的高频高速铜箔， 产品适用于AI 服务器、 卫星通讯、 车用雷达、 军规高频铜箔等高阶市场。 hvlp5等级铜箔公司目前正在和客户进行产品验证和测试阶段， 其他厂商主要为日本企业。 公司没有参与 hvlp3 等级以下铜箔的产品竞争， 公司的工艺路线主要为真空磁控溅射+精细电镀+化学及物理的后端处理，在制作 hvlp3 等级以下的铜箔时不具备成本优势,但是在做超薄、 超平坦铜箔时， 公司的工艺路线有一定优势,所以公司选择从 hvlp5 等级铜箔产品开始参与市场开发。3C消费电子逐步复苏， “电磁屏蔽+复合铜箔”双轮驱动逐步深化。公司主要从事各类电磁屏蔽材料和部分绝缘材料的研发、 生产和销售。 2024 年报告期内， 公司主要产品为电磁屏蔽材料、 绝缘材料及散热材料， 并积极布局铜箔材料。 公司主营业务所属的 3C 消费电子市场 2024 年呈逐步复苏的态势， 带动了公司产品整体销量的提升， 再加上公司的客户结构进行一定优化， 部分客户收入规模有所增长。 近两年， 公司在夯实主业的基础上， 积极探寻业绩新增长点。 在市场方面， 先后分别在越南、 美国及泰国建立工厂及办事处， 以提前布局海外市场； 公司致力于抓住不同国家地区的行业需求与发展机遇， 积极推进公司业务在各地的发展； 在创新方面， 公司以自身深耕的卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术为核心， 研发铜箔类材料产品， 逐步丰富和拓展公司铜箔产品种类， 主要包括锂电铜箔及电子电路铜箔， 未来可广泛应用于锂电池行业、 线路板（PCB）、 覆铜板行业等等。 未来公司将继续紧密跟随 3C 消费电子产业及新能源产业的发展趋势， 以持续服务消费电子市场为根基， 以拓展服务新能源汽车市场为动力目标， 重点加速铜箔材料的研发及建设， 在产品端形成“电磁屏蔽+复合铜箔”双轮驱动的模式。
收购威斯双联 51%股权， 强化协同效应。 为持续深化公司在材料自研领域的布局， 加速实现部分产品重要原材料的自给自足， 加深技术储备， 拓宽现有产品类别， 公司以人民币 11,995.20 万元收购常州威斯双联科技有限公司原股东宁波信广持有的 51.00%的股权。 公司收购威斯双联 51%股权， 主要是威斯双联与公司隶属同一行业， 具有显著的协同效应。 公司通过本次收购， 可优化供应链管理， 未来降低公司生产成本。 依托威斯双联在高分子材料及吸波材料研发领域具备深厚的技术积累和创新能力， 可实现双方技术上优势互补、 客户资源共享， 同时保持业务端的独立运营体系， 以并行发展模式释放协同价值， 推动业绩提升。
拟收购德佑新材， 形成覆盖电子元器件“屏蔽-固定-导热-绝缘”全环节的一体化解决方案能力， 加速复合铜箔等新材料的市场导入。公司拟以支付现金方式购买德佑新材 100%股权， 具体分两步实施： 第一步收购为公司以支付现金方式收购德佑新材 70%股权， 针对第一步收购， 交易双方在评估结果基础上， 协商确定德佑新材 70%股权作价77,000 万元； 第二步收购为第一期业绩承诺（第一期业绩承诺为交易对方承诺德佑新材于 2025 年度、 2026 年度、 2027 年度三个会计年度累计实现的净利润不低于 3.15 亿元。） 期满后， 公司以支付现金的方式收购德佑新材剩余 30%股权。 公司收购德佑新材 70%股权， 是基于公司的未来经营发展布局需要； 收购后可以增厚公司业绩， 整合德佑新材在高分子功能涂层材料、 精密涂布工艺上的技术优势， 补足公司在减震、 保护、 固定等方面的自研材料体系， 进一步丰富公司的产品类别， 拓宽现有客户结构， 并拓展公司新材料在 3C 消费电子、 汽车电子等领域的发展布局。
结论与建议：公司发布上半年业绩预告，预计实现净利润 5.1-5.7 亿元， YOY+193%-228%（扣非后净利润 5.2-5.8 亿元， YOY+224%-261%）。 折合 EPS 为 0.8-0.89 元。分季度看，公司 Q2 预计实现净利润 3.36-3.96 亿元， YOY+178%-228%（扣非后净利润 3.59-4.19 亿元， YOY+210%-262%），折合 EPS 为 0.53-0.62 元。 公司业绩超预期。2025 年英国、德国等多个欧洲国家发布措施支持海风建设， 风电场拍卖提速， 欧洲海风建设正在加速， 公司海外新订单增长可期。 今年公司海外交付量有望超 20 万吨，支撑公司业绩稳健增长。 中期看，目前海外海风供应链产能供不应求，公司手握客户资源， 生产能力充足，运输能力逐步提升， 海外市场份额有望扩大。 我们上调公司 2025/2026/2027 年的净利润分别至10.7/13.6/17.1 亿元,YOY+125%/+28%/+26%， EPS 分别为 1.68/2.14/2.68 元，A 股按当前价格计算，对应 2025/2026/2027 年 PE 为 20/16/13 倍， 建议买进。
欧洲海风建设提速， 公司有望明显受益： 欧洲海风建设明显提速。 2025年初英国宣布 13 个海风项目加速获批， 8 月将启动 2025 年首次大规模竞拍，鉴于政府正在考虑放宽项目资格要求，本次竞拍容量有望创新高（超过前次 9.6GW） 。 德国规划未来四年将拍卖 12GW 风电场， 今年已拍卖 1.2GW， 8 月第二轮拍卖预计将招标 2.5GW。 预计到 2030 年欧洲海上风电装机规模将增至 120GW（较 24 年底增超 2 倍） ，并在 2050 年达到300GW。 公司已成功打开欧洲市场， 与头部五家客户建立了良好的合作关系， 为国内同业中唯一一家。 目前欧洲本地供应链产能供不应求，公司正在逐步扩大欧洲市场的份额。 公司已向英国、法国、丹麦、德国等多个海风项目交付单桩和海塔产品。
定增获批将缓解资金压力：公司定增7月4日获得上交所审核通过。公司拟募集资金35亿元（人民币，下同），其中30亿元用于义乌六期15GW高效晶硅太阳能电池项目（总投资额85.16亿元），5亿元用于补充流动资金。公司已建成投产的ABC电池产能约20GW，2025年底ABC组件产能将达35GW，本次募投项目将使公司补齐15GW的电池产能缺口。公司1Q25资产负债率为86.0%，我们测算定增将使其下降9.6个百分点，大幅缓解资金压力。若以7月8日收盘价作为发行价测算，公司将发行2.4亿股，占发行前股本13%。BC组件溢价明显，2季度有望大幅减亏：根据Infolink，目前BC组件在中国内地集中式/分布式市场售价相比TOPCon高16%/19%，在欧洲户用市场售价相比TOPCon高50%，对比成本增加不到10%，盈利优势明显。我们预计公司2025年2季度ABC组件在溢价更高的海外市场销售占比已超40%，有望推动2季度大幅减亏。光伏供给侧将迎转机：7月1日中央财经委员会第六次会议召开，7月3日工信部部长主持召开光伏企业座谈会，强调依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。我们认为高层连续表态或预示光伏供给侧将迎转机。
投资要点多款产品支持不同形态的AI设备，全方位覆盖客户的AI产品需求。公司拥有高性能音频解决方案、成熟的艾为灯语产品、系统且完备的Haptic触觉反馈解决方案、高性能混合芯片、电源管理、信号链等IC产品。小米最新发布的AI智能眼镜中的音频部分选用了公司的高性能DSP数字SmartK类音频功放，该功放具备强大驱动能力，适配9mm*20mm超大发声单元，扬声器振幅提升20%，低频增强3dB，中低频更浑厚，响度与沉浸感显著提升；灯效部分搭配公司的高性能3通道呼吸灯驱动，实现充电状态指示、整机工作状态指示等功能；电源领域搭配公司超低功耗LDO产品（300mA），为众多传感器供电，优化设备续航表现。压电微泵液冷驱动新品发布，开辟工业互联、消费电子等领域新增长。AI技术爆发式迭代的驱动下，算力芯片及超轻薄终端的性能瓶颈日益凸显，液冷散热驱动凭借主动温控强势崛起，通过冷却液循环带走热量，散热效率较被动方案提升3倍以上。公司最新发布超低功耗高压180Vpp压电微泵液冷驱动产品，通过高压180Vpp和中低频振动（10~5000HZ）驱动微通道内冷却介质实现超低功耗、超小体积、超高背压流量以及超静音散热。目前已在多家客户完成验证测试，预计在今年第四季度实现批量量产。
投资要点：公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度归属于上市公司股东的净利润为19.7亿元到21.3亿元，同比增长136%到155%；预计上半年扣非归母净利为19.5亿元到21.1亿元，同比增长146%到166%。制冷剂价格上涨推动公司上半年业绩大幅预增。2025年，第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额进一步削减；第三代氟制冷剂（HFCs）自2024年起实行生产配额制，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求旺盛，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，HFCs产品价格持续上涨，盈利大幅提升。公司核心产品氟制冷剂价格上涨，且公司主要产品产销量稳定增长，推动公司主营业务利润上升。价格方面，2025年上半年，公司氟制冷剂价格（均价，下同）持续恢复性上涨；非制冷剂业务产品总体竞争激烈，除氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品价格上涨外，其他产品窄幅下跌。收入方面，公司收入增速靠前的产品有制冷剂（收入60.87亿元，+55.09%）、含氟精细化学品（收入1.86亿元，+26.22%）、氟化工原料（收入6.81亿元，+23.16%）。
梯媒“碰一碰”功能实现线上线下广告联动，使分众参与到最终广告变现交易环节，有望在贡献业绩同时提高广告效率。分众作为国内梯媒广告龙头公司，截至2025年3月底，公司点位数共计306万个，其中电梯电视媒体126万个，电梯海报媒体180万个，在线下梯媒品牌广告市场优势较大，但在最终的广告转化交易环节以及获取用户的消费偏好画像时会有一定的劣势，而梯媒中“碰一碰”功能的上线，有望打通固定有限空间场景下用户“观看广告—实时互动—交易消费链条”。分众覆盖全国340+城市，日均触达4亿主流消费人群。支付宝“碰一碰”自24年6月正式上线多个城市的千万商家正在拥抱碰一碰入口。若广告转化效果向好，分众可能会参与到交易金额GMV分佣环节，给公司收入和利润带来新的增长点。
即时零售市场增速较高，竞争日渐白热化，分众作为线下梯媒广告渠道头部公司有望受益于即时零售行业边际变化。“碰一碰”使用后，或弹出支付宝红包，或弹出阿里体系内应用如闲鱼、高德等提供的折扣券，或弹出商家优惠券进而引导消费者跳转到饿了么或淘宝闪购内进行最终的付费转化。即时零售市场竞争逐渐加剧，分众有望受益。根据饿了么微信公众号显示，2025年7月2日起，淘宝闪购将在12个月内直补消费者及商家共500亿，上线万。美团即时零售同样在加码补贴，据证券时报报道，美团内网公布信息显示，截至7月5日22时54分，美团即时零售当日订单已经突破了1.2亿单，其中餐饮订单已超过1亿单。抖音、美团、阿里、京东等均为分众传媒互联网行业主要客户，这类公司除在线上投放优惠券补贴增加曝光的同时，线下广告媒体同样是其关注的触达消费者渠道之一，分众有望受益于以上公司对广告投放预算增加进而给分众带来收入上的提升。
“梯媒+碰一碰”有望带来营销价值重塑，相关参与方的商业出发点清晰，单点位数据和用户习惯养成需持续跟踪。我们认为：1）对分众传媒来说，一方面受益于潜在的广告投放预算增加。单点位效益和效率有望得到提升。截至2024年底，分众楼宇媒体实现营收115.49亿元，对应的电梯电视+电梯海报媒体点位总和为308.7万个，则单点位营收约为3741元。另一方面，后续若分众提供CPM（展示付费）和CPS（GMV抽佣分成）混合计费模式，则新增的交易金额分成新增有望给公司带来营收增长；2）对广告主而言，通过全链路的数据监测可以清晰获取用户的消费数据和用户画像，得到比品牌广告更详细的转化效果数据；3）对支付宝而言，成功拓展了线下的渠道布局，随着后续铺设点位数的增加触达到更多用户群体，用户的日均交互次数有望增加将给支付宝带来活跃用户的增加、GMV的提升，得到了一个较优的线）对消费者而言，可获得红包和优惠券补贴等。
广告市场整体在合理区间内波动前行，25Q1户外广告刊例花费同比+6%。根据CTR媒介智讯AdCube广告数据库数据，2024年广告市场整体同比上涨1.6%，整体市场在合理区间内保持波动前行的态势。根据新潮传媒集团微信公众号显示，“2024年电梯LCD和电梯海报广告刊例花费保持了两位数的同比增长，其中电梯LCD涨幅达到21%，电梯海报增长16.5%。”行业方面，娱乐及休闲、化妆品/浴室用品、邮电通讯和衣着行业增投显著，刊例花费同比分别上涨22.0%、34.7%、35.9%和51.8%。食品、酒精类饮品、商业及服务性行业也有个位数的广告增投表现。药品和饮料行业投放量持续位居前列，但广告花费分别同比缩减3.4%和12.1%。根据中天盈信（CODC）数据库显示，“2025年开年户外广告市场持续扩张，一季度全国户外广告投放刊例花费约为573.52亿元，同比增长6%，连续四年一季度广告投放规模稳健增长。”
主要观点：事件：公司公告全资子公司继峰座椅（合肥）于近期收到定点邮件，继峰座椅（合肥）获得某头部主机厂的座椅总成项目定点，将为客户开发、生产前排座椅总成产品，根据客户规划，本项目预计从2026年4月开始量产，项目生命周期6年，预计生命周期总金额为13亿元。再获原有客户订单，乘用车座椅业绩释放值得期待。本次新获定点项目是原客户将其新的车型再次定点给公司，公司再次获得原客户项目定点体现了客户对公司在合作过程中体现的能力和提供的服务的认可，同时在手订单的不断积累，也为公司将来的生产形成规模经济创造了条件。乘用车座椅业务展望上，公司此前面向座椅事业部核心骨干人员实行员工持股计划，解锁条件为：1）2025年：座椅事业部实现营业收入40.0-50.0亿元、净利润0.8-1.5亿元；2）2026年：座椅事业部实现营业收入70.0-100.0亿元、净利润4.0-5.0亿元，后续公司有望在获取核心客户定点、提升自制率等方式降本、积极推进全球化等方面持续突破，乘用车座椅业务的业绩释放值得期待。
2025年格拉默经营有望逐步向上，业绩有望逐季度加速兑现。25Q1受益于北美出售TMD后持续改善、欧洲改革成效显现，格拉默盈利表现超预期，我们预计25Q2在格拉默持续改善、座椅业务上量的预期下，整体盈利有望再超预期。中长期，我们认为2019年收购后公司对格拉默的整合更多基于整体大方向如治理层管理层组织结构等，但当前的整合是基于对格拉默更深入的了解、制定并实现更细致更精益的管理要求，比如对产能调整追求效率更高且成本更低、而之前产能调整主要针对亏损工厂。国内零部件公司出海的“学习成本”是必经的，欲戴王冠必承其重，管理层始终积极整合海外、重视降本增效，我们预计格拉默深入改革的成效将逐步体现在财务报表端。
核心观点市场表现：增速预期下修，估值出现折价。2023H2-2025H1公司股价跑输白酒板块21%，预测PE下跌45%，主因内外部周期叠加，公司收入及业绩增速边际放缓：行业需求承压影响大单品国窖的量价表现，同时公司自身发展进入阶段性调整。我们认为市场基于短期增速的定价有失偏颇，当前行业弱景气度背景下公司积极去化渠道包袱，以消费者为中心推进数字化转型，进行前瞻性产品布局，管理层面的相对优势仍是共识；当前PE接近2013年初水平，于经营、于投资层面均有布局机会。竞争壁垒：管理禀赋为核，全价位产品布局。公司在行业中为管理驱动类，组织、渠道为核心优势，历史两轮调整通过深度改革实现破局。公司组织机制市场化、激励充足，庞大且专业化的销售队伍开拓市场；组织力支撑精细化的渠道管理模式得以落地跑通，因地制宜、强化管控。产品层面“浓香鼻祖”名酒基因根植，双品牌多品系布局，全价位带均有可贡献增长的大单品。
增长逻辑：多价位发力，全国化推进。产品层面，高度国窖在千元价位稳住价格和份额优势，伴随经济修复、量价增长具备空间，低度国窖品价比突出，有望获得低度化红利顺势增长；大众价位特曲、头曲满足消费者日常需求，尤其60版渠道理性运作，较同价位单品生命线更长，老字号、头曲、二曲灵活匹配市场需求。区域层面，短期公司仍以聚焦川渝、华北粮仓市场实现费效比最大化，中长期通过百城2.0巩固终端，为全国化扩张储备力量。投资建议：短期压力不改长期增长动能，维持“优于大市”评级。考虑到短期行业需求压力，公司仍以去库存、促动销为主，下修此前盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入305.9/308.4/333.3亿元，同比-2.0%/+0.8%/+8.1%（前值+1.7%/+5.2%/+6.4%）；预计归母净利润130.3/132.0/145.4亿元，同比-3.3%/+1.2%/+10.1%（前值+0.5%/+4.5%/+7.1%），对应2025/2026年12.9/12.7倍P/E。考虑到公司早于行业主动调整，多价位产品布局，以数字化工具培育消费者，看好经营久期；同时分红指引积极，预测2025年股息率5.4%，支撑估值；给予合理估值152.4-166.4元，中值对应现价40%上行空间，维持“优于大市”评级。
核心观点公司半年度归母净利润预计同比增长48.19%-54.83%。圣泉集团7月8日晚公布半年度业绩预增预告，预计2025年上半年度实现归属于母公司所有者的净利润49100万元到51300万元，与上年同期相比，增加15967.70万元到18167.70万元，同比增加48.19%到54.83%。其中二季度公司归母净利润为28428.8-30628.8万元，同比增加46.59%到57.93%，环比增加37.53%到48.17%。受益于全球AI算力建设、高频通信及新能源汽车、储能等领域快速发展，带动公司先进电子材料及电池材料放量增长。聚苯醚树脂超低介电常数和介电损耗的特性使其成为制造高频高速PCB基板理想材料，公司自主研发的聚苯醚树脂通过国内重点头部企业认证。硅碳负极材料应用领域逐渐从消费电子向动力电池拓展。2025年上半年公司1000吨/年PPO树脂、1000吨/年多孔碳等先进电子材料及电池材料生产线产能陆续释放，逐步实现满产满销。
综合物流龙头，前瞻布局多元增长。公司创立于1993年，历经三十余年发展，已成为中国及亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商。1）公司坚定前瞻投入差异化赛道，从商务件龙头成长为综合物流平台型公司。2）采用高控制力和执行力的直营模式，优在质量，多网融通、营运模式变革助力直营网络再进化。3）独立第三方物流快递龙头，创始人持股比例较高，无大型电商平台控股或参股，确保公司自上而下战略延续性强。核心快递业务：时效件底盘稳固，经济件效益改善。1）时效件：壁垒高筑，第一曲线有望再回升。顺丰多年深耕时效件产品，持续打造高频次运营模式和直营体系，高筑供给端壁垒，造就了公司在高端件市场的垄断地位。2）经济件：调优产品结构，效益持续改善。2023年剥离丰网彻底退出低价件竞争，专注中高端经济型快递市场，票均成本改善，毛利已转正。多元物流业务：多赛道布局，谋生态拓版图。1）快运：万亿市场格局优化，双轮驱动协同发展。顺丰快运与顺心捷达双品牌运作抢占中高端快运市场，2022年首次扭亏为盈，2023年加速盈利，目前已经实现收入、时效双第一。2）冷运及医药：积淀已久，期待盈利拐点。公司提供的标准化冷链解决方案比较少见，开拓全新业务很难一蹴而就，未来成长空间可观。3）同城即时配送：“全”、“准”、“稳”三大杀手锏助推高速成长。业务多元、技术提效、骑手为大助推顺丰同城高质量稳健增长，2023年跨越盈亏平衡点。
本期内容提要:投资建议：97纯生放量，看好原浆发展机遇。市场担忧啤酒行业高端化放缓，但是我们认为，尽管超高端整体承压，但是由于区域市场发展阶段、竞争格局有所差异的背景下，区域酒在8-10元价格带保持了较好的增长。作为“广东粮、珠江水”的品牌代表，珠江啤酒深耕广东市场，2019年珠江97纯生上市后在珠三角地区快速放量，我们看好其长期发展空间，此外公司积极布局原浆品类，储备产品升级的下一个大单品。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.45、0.56、0.67元，对应2025年7月8日收盘价11.10元PE分别为25、20、17倍，和行业估值水平较为接近，但是我们看好公司97纯生放量后带来的成长性，预计25-27年EPSCAGR有望达到22%，对应2025年PEG为1.12，低于行业平均水平，首次覆盖给予买入评级。区别于市场对啤酒高端化放缓的担忧，我们认为要关注到区域市场发展阶段、竞争格局变化的情况。2021年后区域酒表现明显好于龙头酒，2021-2023年珠江啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒销量CAGR分别为4.8%、4.3%、3.7，而龙头华润啤酒、青岛啤酒销量CAGR分别为0.4%、0.5%。2024年行业销量整体承压，3-12月全国规模以上啤酒企业产量合计同比-8.42%，区域酒持续好于龙头酒。
百威表现疲软，珠江啤酒97纯生放量攫取份额。2020年后，受宏观环境影响，百威在广东省表现疲软，我们预计其在广东省的市占率有所下降。2019年，珠江啤酒推出新品97纯生，销量从2019年的2.79万吨增长至2022年的22.07万吨，CAGR为99%。复盘珠江97纯生成功的原因，我们认为主要系1）公司成功发挥在纯生方面的技术优势，转换为经济效益增长点。根据珠江啤酒官网描述，酒液采用皮尔森型酵母发酵，高级醇含量低，不上头，口感醇厚，并采用美国西海岸酒花，带有花香和水果香气，香气浓郁，层次丰富，开盖即闻到香气扑鼻而来。2）定位8-10元主流价格带，竞争格局较好。竞品仅有百威旗下的哈尔滨啤酒，但哈尔滨啤酒更偏向于规模产品，并不是百威的核心投入产品。3）增加了一元换购活动，提高消费者复购率。
事项：公司公告：2025年7月8日，公司发布《2025年半年度业绩预增公告》及《2025年上半年主要经营数据公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计2025半年度，公司实现归母净利润为19.7亿元到21.3亿元，与上年同期相比增长136%-155%。预计2025半年度，公司扣非后归母净利润为19.5亿元到21.1亿元，与上年同期相比增长146%-166%。其中，2025年第二季度预计实现归母净利润11.61-13.21亿元，预计实现扣非后归母净利润11.61-12.31亿元。国信化工观点：1）制冷剂需求端为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨；2）非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比回升。
投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为18.9/16.1/15.0X。维持“优于大市”评级。
2025年7月8日，公司发布《2025年半年度业绩预增公告》及《2025年上半年主要经营数据公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计2025半年度，公司实现归母净利润为19.7亿元到21.3亿元，与上年同期相比增长136%-155%。预计2025半年度，公司扣非后归母净利润为19.5亿元到21.1亿元，与上年同期相比增长146%-166%。其中，2025年第二季度预计实现归母净利润11.61-13.21亿元，预计实现扣非后归母净利润11.61-12.31亿元。公司业绩大幅增长的主要原因是公司核心产品氟制冷剂价格持续恢复性上涨，以及公司主要产品产销量稳定增长，导致主营业务毛利上升、利润增长。
公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为18.9/16.1/15.0X。维持“优于大市”评级。
2025年7月8日公司披露半年报业绩预告，预计25H1实现归母净利润5.1-5.7亿元，同比增长193%-228%，其中Q2实现2.79-3.39亿元，同比增长131%-180%，环比增长21%-47%。经营分析海外海工交付加速，单季度业绩再创新高：25Q2公司单季度盈利再创历史新高，主要受益于：1）在手订单陆续交付，海外项目交付量大幅增长；2）海外项目交付模式切换至附加值更高的DAP模式，带动单吨净利进一步提升；3）Q2欧元继续走强，公司二季度汇兑损益实现增长。展望下半年，考虑到公司海外海风出货产品中盈利性更优的大单桩及TPless产品占比有望进一步提升，我们继续看好下半年各季度制造端盈利同环比向上。
自建船、本地化、漂浮式布局落地，看好中长期盈利能力提升：下半年公司自建船KING ONE有望实现下水，预计26年有望开始承担部分项目发运工作，进而带动订单附加值进一步提升；6月公司公告宣布拟赴港上市，全球化战略布局持续推进，海外业务本地化部署有望落地；4。
